配先查中信证券明明：下半年人民币汇率或呈现震荡偏强走势，国债收益率曲线预计“先陡后平”

A股的估值水平依旧占优配先查

中信证券2025年资本市场论坛于2025年5月28日在上海开幕，会议以“砥砺开新局”为主题，对中美经济、全球宏观与战略格局、A股市场及港美股市场进行中期展望，就多重变局下的国内外经济破局之路与各领域热点进行充分探讨。

中信证券首席经济学家明明以“中美经济格局的变化与展望”为主题发表了演讲。他表示，全球经济正经历深层次重构。美国当下面临特里芬难题、财政赤字高企等结构性矛盾，就业、消费和私人投资短期内维持韧性，但美联储在通胀与经济走弱的压力共同交织下降息或较为犹豫。

相比之下，我国经济则呈现出波动中复苏的特点：社零消费、基建和制造业投资均存亮点，出口具备一定韧性。财政政策在消费和社会保障、新基建以及科技创新等领域均存进一步发力的可能，货币方面降准降息仍有空间。在更加积极有为的宏观政策推动下，2025年我国有望实现5.0%左右的GDP增速目标。

大类资产配置方面，明明认为，股债性价比指标显示A股的估值水平依旧占优；国债收益率仍有下行空间，收益率曲线预计“先陡后平”；在扰动和支撑因素相对均衡的情况下，下半年人民币汇率或呈现震荡偏强走势。

中信证券宏观与政策首席分析师杨帆以“砺刃定风波”为题发表主旨演讲。她表示，回顾“特朗普1.0”和“疫情”两轮典型的“不确定性”时期，全球各经济体私人部门的投资消费活动均会放缓，政府赤字扩张使用方向不同带来了增长的结构分化。展望本轮“特朗普2.0”时期配先查，相同点或在于私人部门将面临投资收缩，多数经济体财政政策将积极扩张加以对冲；不同点在于本轮美国面临的“成本推动型通胀”将侵蚀居民购买力，使其国内就业和消费同步走弱，给其他国家带来外需走弱风险。

地缘政治环境方面，短期来看，中美关税战阶段性缓和，8月可能是中美博弈走向的下一个关键时间点；长期来看，本轮贸易冲突可能使全球产业格局深刻重塑，支撑美元体系的四大根基已出现松动，全球资产的“再平衡”趋势可能延续。

国内宏观和政策方面，关税风雨欲来，预计短期“抢转口”和“抢出口”可支撑今年外贸韧性，但关税对PPI的冲击沿着“上中游原材料”到“中下游出口链”传导，价格压力仍十分突出。当前国内大循环存在两大堵点，一是后疫情时代，我国消费并未出现类似海外的“补缺口式”复苏，未来需出台更多政策以提升居民消费意愿，并通过多种渠道提供优质消费供给。二是经济发展过程中，部分地方产业投资存在一定趋同性特征，助长产业结构性矛盾，未来应优化部分地方政府行为，并着力于产业升级和结构调整。应对全球不确定性，我国需修炼内功，以底线思维谋篇“十五五”开局，不断完善中国经济长期改革的方向。

对于股票投资策略，中信证券首席A股策略师裘翔认为，展望未来一年，中国权益资产有望迎来年度级别的牛市行情。从2025年四季度开始，预计全球主要经济体在经济和政策周期上将再次同步，财政和货币同时扩张，港股和A股市场有望迎来指数牛市；风格上或将出现2021年以来的重大切换，从已经持续4年的中小票题材轮动，转向核心资产的趋势性行情。

配置上，建议聚焦三个长期趋势：一是中国自主科技能力的提升趋势；二是欧洲重建自主防务，提升能源、基建和资源储备的趋势；三是中国加速完善社会保障并激发内需潜力的政策趋势。这三个趋势的背后，还蕴含了行业选择方向上的三个变化，一是自主可控从国产化率提升过渡到前沿原创技术能力提升；二是中欧贸易从货物出口为主过渡到货物贸易和技术合作并重；三是内需从渠道和客单价驱动的物量消费逻辑过渡到产品创新和品牌升级驱动的服务消费逻辑。

从策略角度来看，首要的策略选择应是重塑港A配比，进一步提升港股配置；其次是回归核心资产，聚焦新兴行业以及传统行业的龙头公司；然后是考虑行业选择的问题，我们建议聚焦上述三个不受中美贸易战影响的长期趋势；最后才是择时问题，三季度末到四季度可能是指数牛市的关键入局时点。

中信证券国际首席经济学家Leif Eskesen也在首日论坛上就全球宏观经济展望发表了演讲。他指出，从美国经济来看，当前硬数据仍有韧性，但软数据持续走弱，企业和消费者信心同步下滑，通胀仍具粘性。政策层面，特朗普在关税与移民领域加速兑现竞选承诺，财政扩张与劳动力供给收缩共同推升美国滞胀风险。

从中国经济来看，外部冲击下政策节奏显著加快，财政赤字率上调至4%，多项刺激措施聚焦消费和基建，或带来一轮短期复苏动能。然而，仍需观察中国内需修复的扭转趋势。中期来看，改革与科技仍是中国增长的核心抓手，政策正通过放宽服务业准入、鼓励高端制造与人工智能发展推动结构性转型。

从亚洲整体来看，通胀趋势温和回落，出口导向型经济体普遍面临外需逆风，而以内需为主的经济体则展现出更强韧性。以日本为例，面对出口疲弱与外部不确定性，日本政策将更趋长期主义，聚焦于提高要素配置效率。最后，从长周期视角来看，当前全球主要经济体的政策仍受传统增长模式影响，与面向未来的技术驱动路径存在错配，若缺乏有效协调机制，或将抑制全球经济增速。

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